夹层基金的运作手法：以小博大，高杠杆

据悉，中国信达通过“信达系”旗下各种夹层基金进入房地产领域投资，而信达地产也借此获得母公司“输血”，低成本撬动大项目，完成“轻资产”扩张。网易房产报道称，夹层基金的作用不仅限于引入“外人”合作方，更是中国信达向信达地产“输血”、加大房地产投资比重的一个重要渠道。2015年以来，信达地产频繁地与中国信达及“信达系”公司发生关联交易，据统计，通过公告披露参与的“信达系”夹层基金就有7个，其中4个的资金投向信达地产自身开发的项目。

据南方周末报道，从2015年开始，针对开发难度较大的“地王”项目，信达地产开始采用“区域公司＋夹层基金”联合体的模式拿地。其运作思路是，借助中国信达及关联方在资金方面的优势，打造金融地产模式。

夹层基金，是由普通合伙人（GP）作为基金的管理者，并依据一定的规则为基金的有限合伙人（LP）提供优先、中间、劣后等三级回报。一般而言，LP是出资人，优先级大多“明股实债”，在有回报时最先分配、有亏损时最后承担，但是收益较为固定；而劣后级有可能是真实的股权投资人，必须首先承担项目亏损的风险，同时也有可能获得高额回报。

“以小博大，高杠杆。”一位不愿具名的房地产公司CFO介绍何为夹层基金时说。信达地产夺得的上海新江湾“地王”和广州天河“地王”，就采用了夹层基金的运作手法。以广州天河“地王”为例，其由信达地产的全资子公司广州信达和上海立瓴联合拿下。上海立瓴的股东则是广州信达和夹层基金“宁波汇融沁宜”。“宁波汇融沁宜”又来自中国信达子公司和其他资金。

根据信达地产的公告，直接和间接，信达地产其最终拥有该项目19%的权益。尽管投资比例很小，但资本回报率却有可能非常高。

如果一个项目的总投资是10亿，总销售15亿，利润5亿，需要的资本金只要5亿。假设，信达地产投资了1亿，中国信达投资了4亿，而中国信达作为LP，回报率是相对固定的，以10%年化收益、基金期限3年计算，中国信达最终获益1.2亿，而剩余3.8亿的利润全部属于信达地产，资本收益率高达380%。

此外，夹层基金的模式，还有利于信达地产未来融资。因为资金以股权形式进入地产项目，相当于做大了项目自有资金的规模，形式上降低了信达地产的资产负债率。报表好看了，贷款就容易了，也就容易再加杠杆了。

中国信达隐居幕后 信达地产激进买地承担风险

人民网也报道称，半年以来，信达地产参与设立过深圳信达城市发展基金、宁波汇融沁顺股权基金、芜湖信达丝绸之路投资基金、宁波汇融沁誉基金、嘉兴陆汇股权基金等多只股权投资基金，投资标的基本都是房地产业务，这其中不少基金的优先级认购人都是中国信达，而且数额较大。

中国信达隐居幕后，通过基金“输血”信达高价拿地，而后寻找操盘方，使得信达地产和信达资产同时坐拥收益，这就是信达地产所谓的“金融地产”模式。在此模式下，信达地产不仅扮演一个拿地的开发商的角色，更为重要的是——成为母公司财务投资的工具。

中国信达目前拥有证券、期货、保险、信托、融资租赁以及公、私募基金等多张金融牌照，为信达地产的“金融地产”模式“保驾护航”。

克尔瑞分析师房玲和尹鹏指出，在当前经济和市场背景下，中国信达最需要的实际是资产配置。从2015年7月开始，离岸人民币汇率持续下跌，加上通货膨胀的影响，人民币贬值加速，因此合理的配置资产规避汇率风险是需要企业考虑的。而中国信达作为国内四大资产管理公司之一，属于典型的“不差钱”，在资产荒日益严重的情况下，优质土地资源是保值的最佳选择。房地产行业依然有不错的前景，而一线城市核心地块则最具升值潜力，无法直接进行房地产开发的险资通过投资地产股“曲线救国”也证明了这一点，中国信达显然也深谙此道。”

上海业内人士认为，拿“地王”的风险会很大，很多地王项目因为地价高所以利润率都偏低，后期销售才是对房企的考验，而且高地价也会对房企的融资产生影响。但由于未来市场充满不确定性，一旦市场风向发生转变，公司资金链会受到极大挑战，高地价将为房企的发展埋下重大隐患。

事实上，近几年信达地产的销售毛利率一路走低，其2014、2015、2016年第一季度的销售毛利率为35.79%、28.96%、14.40%。不仅如此，在2011年到2014年，信达的扣除非经常性损益后的净利润从4.1亿元上涨到5.6亿元，四年间只增加了1.5亿元，远低于行业平均净利润增速。虽然有母公司信达资产的支持，但是，信达地产的负债率也已经突破国企80%的红线，其去年年底的资产负债率为 83.24%，一年内增长了 5.06 个百分点。公司账上货币资金为59亿元，但是，其短期借款和一年内到期的非流动性负债已经超过141亿元。

由此可见，信达地产正在为其激进买地承担相应的风险。

不过，房玲和尹鹏指出，信达无论最后能否赚到钱，已经完成了母公司中国信达的资产配置需要，某种程度上这比单纯盈利更为重要。因此，信达地产最终只是满足主业资产配置需求的工具，始终还是为金融主业护航而生的。

（责任编辑：卢相汀）