据了解，PPN 新规在以下4 个方面进行了制度革新和功能提升。一是优化与投资人分层管理相适应的机制安排，进一步提升注册发行便利。二是强化中介机构职责，夯实“中介机构尽职履责是基础”的注册制理念。三是细化信息披露要求，兼顾投资人保护和定向发行灵活便利两个诉求。四是简化注册发行全流程工作机制，优化风险防范机制。

金融时报记者杨毅

记者9 月4 日从中国银行间市场交易商协会（以下简称“协会”）获悉，协会日前起草了《非金融企业债务融资工具定向发行注册工作规程》（以下简称《规程》），并对《非金融企业债务融资工具定向发行注册文件表格体系》（以下简称《表格体系》）和《债务融资工具定向发行协议（参考文本）》（以下简称“协议文本”）等相关配套文件进行修订。《规程》及相关配套文件已于近日审议通过。

PPN新规从四大方面推进了定向发行规则的革新与功能提升。更为重要的是，业内人士表示，在《非金融企业债务融资工具注册发行规则》（2016 版）制度框架下，本次PPN 新规发布实施后，意味着包含公开发行和定向发行在内的注册发行多层次制度体系基本搭建完成。

值得注意的是，PPN 新规设置了两个月过渡期。根据协会公告，《规程》及相关配套文件于9 月1 日发布，但是自11 月1日起实施。

多方面回应市场需求

在定向债务融资工具市场广度和深度不断拓展的当下，市场对于定向发行制度的层次性和功能性都提出了新的需求。

现行有效的定向发行规则及相关配套文本发布时间较早，散见于自2011年以来的各层次制度文件中。为进一步体现近年来市场发展和注册发行工作中的新问题，梳理现有制度体系和定向发行注册发行工作实践就显得十分必要。

据参与相关工作的市场人士介绍，本次修订主要是基于以下3个方面的考虑。首先，意在搭建层次丰富、权责清晰、流程规范的注册发行制度体系，为进一步推动定向发行规范发展和功能提升保驾护航。其次，强化了风险防范的总体要求，在定向发行层面为信用风险防范全环链建设提供制度保障。再次，吸收借鉴近年来多层次制度建设和注册发行实践经验，回应市场参与各方诉求。

事实上，自2011年4月定向发行方式推出以来，包括PPN、ABN（资产支持票据）、PRN（银行间市场项目收益票据）和绿色债务融资工具等多种产品的定向发行的债务融资工具市场规模不断扩大，发行企业数量和类型日益增多，投资人结构不断丰富，其注册程序便捷、发行相对便利、信息披露灵活、适合参与各方个性化需求创设、产品收益率相对较高等优点受到市场参与各方欢迎。

据统计，截至2016年末，累计有1344 家企业定向发行债务融资工具3974只，累计发行金额35606.7 亿元，存量规模21811.7 亿元，占债务融资工具存量总规模的24%。

上述市场人士介绍称，参考成熟市场经验、国内相关管理部门实践以及公开发行有关制度建设经验，PPN

新规在操作层面上进一步明确定向发行注册各环节的细则与规定，回应市场参与各方的迫切需求，推动定向发行制度体系的建设与完善。

四大亮点提升效能

业内人士表示，2015 年11 月引入了专项机构投资人制度（以下简称“N+X 制度”），定向发行目前仅在2016 年2 月发布实施的《非金融企业债务融资工具注册发行规则（2016 版）》（以下简称“《规则》”）层面对“N+X 制度”进行规定，初步实现定向投资人分层。

因此，在风险可控的前提下，需让更多的企业能够享受公开发行中第一类企业的各项注册发行便利，需在具体操作层面对相关环节进行细化与规范，提升定向发行的功能。而在强化信用风险防范的全环链建设的同时，定向发行也需要继续保持便捷高效的特点。

交易商协会在此前引入“N+X 制度”的基础上，积极推进与“N+X制度”相适应的制度体系建设，致力于构建融资功能完备、基础制度扎实、市场管理有效、投资者合法权益得到有效保护的多层次资本市场体系。

据了解，PPN新规在以下4个方面进行了制度革新和功能提升。一是优化与投资人分层管理相适应的机制安排，进一步提升注册发行便利。二是强化中介机构职责，夯实“中介机构尽职履责是基础”的注册制理念。三是细化信息披露要求，兼顾投资人保护和定向发行灵活便利两个诉求。四是简化注册发行全流程工作机制，优化风险防范机制。

市场人士表示，《规程》通过新增定向募集发行方式、延长首发期限、保留两年内自主发行便利、提升注册工作效率等措施，使得所有企业均可享受公开发行分层分类中第一类企业的注册发行便利，进一步保持和拓展了定向发行便捷高效的特征。

“N+X制度”愈发灵活

修订后的《规程》包含总则、定向投资人、注册及备案、中介机构职责、发行及其他、附则等共六章四十四条。值得一提的是，第二章“定向投资人”对“N+X制度”、定向发行分层安排及非法人类合格机构投资人管理进行了规定。

据了解，“N+X制度”将具有丰富的债券市场投资经验和风险识别能力、熟悉定向债务融资工具风险特征和投资流程、具有承担风险的意愿和能力的专项机构投资人遴选出来，而PPN新规积极探索为这些成熟机构投资人构建更加便利的注册发行机制。

据市场人士介绍，针对N+X发行的，新规新增定向募集方式，编制定向募集说明书，进一步精简注册端文件签署流程；同时继续保留定向发行灵活高效的优势，仅向X发行的，采用定向协议方式，保留相关各方灵活约定的便利。同时，切实提升定向发行产品功能，明确定向债务融资工具可以用于回购交易，推进配套机制建设，提升定向债务融资工具流动性。

“面向N+X 定向发行债务融资工具的，采用定向募集方式编制定向募集说明书；仅向X 定向发行的，采用定向协议发行方式，由相关各方签署定向发行协议后发行。”市场人士解释称。

再看《表格体系》，市场人士进一步表示，新规区分了针对N+X 和X的信息披露要求，保留定向发行便利灵活的特征。对于针对N+X 采用定向募集发行的，从整体上提升了发行人经营和财务信息披露要求；对于仅针对X采用定向协议发行的，给予协议签署各方对财务报告披露时间等事项更为灵活的约定机制。

中介机构需更加尽职

而PPN新规在提升企业自主发行便利和灵活性的同时，对风险防范的基本要求并未降低，并对中介机构尽职履责提出更高要求。

据介绍，PPN新规有关规定进一步提升企业自主发行便利，将注册后首次发行期限从6 个月延长至1 年。改“双人顺序核对”为“双人同步核对”，提升注册工作效率。

此外，定向发行协议框架得到优化，对协议正文和信息披露附件进行区分并设立不同变更程序，简化募集资金用途、发行期限等常规条款变更程序。同时，不降低风险防范的基本要求，对于企业发生重大亏损、债务违约等重大事项的，引入注册会议机制。

相应地，《表格体系》信息披露要求保持了定向发行的灵活性。据介绍，一是适当简化了对发行人行业状况、发展战略、税项等方面的披露要求，在不降低关键信息披露要求的基础上减少冗余信息；二是发行人仅需根据新的年审报告更新相关内容，并披露最新季度财务报表，不需根据新的季度报表进行“刷报”，采用协议方式发行的还可以约定不披露季报；三是保留定向发行高效便利的特征，对成立未满两年的企业，可提供自成立之日起的审计报告。

与此同时，PPN新规专章明确了主承销商、会计师事务所和律师事务所尽职履责、内部控制以及出具文件的要求，强调中介机构应对出具文件的真实性、准确性、完整性进行必要的核查验证，在保持定向发行灵活性的同时对中介机构尽职履责提出更高要求，为信用风险防范全环链建设提供制度保障。（原载9月5日《金融时报》）